宏观观察｜个人住房贷款证券化发展历程、存在问题与相关建议

住房抵押贷款支持证券（RMBS）作为盘活银行存量资产、缓解资本压力、调整资产结构、转变盈利方式的重要手段，自2005年启动以来，其市场规模不断扩大，当前已成为我国资产证券化市场最为重要的产品之一。但总的来看，RMBS规模距离国际成熟市场还有较大差距。特别是考虑到当前银行资产期限结构越来越长、房地产贷款集中度越来越大，这使得银行信贷资产盘活的空间越来越小，不仅不利于支持创新型企业等国家战略转型要求的重点领域，也使得商业银行资产错配、流动性和集中度等风险不断上升。未来一段时间，推动RMBS规模扩大，让更多社会资本进入到住房领域并帮助银行提高资产周转能力，既是住房金融改革的重要内容，也是盘活商业银行存量资产、增强商业银行服务实体经济能力的应有之义。

一、RMBS发展历程

（一）背景与动因

资产证券化MBS是指将银行贷款及其它债权类基础资产出售给特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV通过打包、分层及信用增级等措施，使得该资产能产生稳定现金流，并以此为基础将其销售给投资者的过程。根据出售基础资产的不同，其又分为RMBS（Residential Mortgage-Backed Security，以住房抵押贷款为基础资产），CMBS（Commercial Mortgage-Backed Security，以商业住房抵押贷款为基础资产）、ABCP（Asset-Backed Commercial Papers，以商业票据为基础资产）、ABS（以汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、贸易应收款等债权资产为基础资产）、CDO（Collateral Debt Obligations，称为担保债务凭证，基础资产为企业债券、保险资产等）等多种类型。

上世纪70年代，美国推出了全球第一只抵押贷款支持证券，此后欧洲、日本、韩国、澳大利亚等多个地区和国家开始效仿，纷纷推出资产证券化产品，目前资产证券化产品已成为全球金融市场上的重要力量。其中，作为发源地的美国规模最大，欧洲规模则次之。从产品类别看，RMBS是资产证券化产品中最为重要的类别，其占资产证券化产品的比重长期保持在80%以上。截至2020年末，美国未偿RMBS规模为11.2万亿美元，占美国债券市场比重约为22.4%，是美国所有债券类别中规模占比最大的一类（图1）。

RMBS之所以广受青睐，主要与以下因素有关：一是有利于降低期限错配风险。贷款证券化的本质是将长期限的贷款资产出售给投资者，从而实现快速回笼资金的目的，其可以较好地解决银行资产长期化和负债短期化的内在矛盾，避免流动性风险。二是有利于调整信贷结构。由于贷款偿还由借贷双方事先约定，银行不能随意提前收回贷款，因此银行难以对存量信贷进行调整。通过资产证券化，商业银行可以将出售贷款获得的资金用来重新发放贷款，有利于信贷结构调整。三是有利于降低资本占用。资产证券化的过程就是贷款资产“出表”的过程。根据新资本协议和《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的要求》等监管要求，商业银行仍需要对其持有RMBS自留部分计提资本，但相比贷款方式，其资本计提压力大幅下降。四是有助于改变传统经营模式。在我国，商业银行主要以赚取存贷利差为主要盈利方式，在金融脱媒的背景下银行经营模式面临着重大挑战，发展风险低、资本压力小的表外业务成为紧迫任务。

（二）发展历程

我国于2005年启动了资产证券化业务试点，目前已走过了16个年头。作为新生事物，我国RMBS发展历程一波三折，主要经过了四个发展阶段：

第一阶段，试点探索期（2005-2007年）

1998年以来，随着住房市场化改革大幕的开启，我国个人住房按揭抵押贷款快速增长。为满足商业银行盘活资产、提高资金使用效率的要求，2005年3月，人民银行发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，这标志着个人住房贷款证券化（RMBS）正式开启。同年12月，国家开发银行和中国建设银行分别发行了我国首支信贷资产支持证券和RMBS产品。此后，建设银行又于2007年4月发行了第二单RMBS。通过试点，我国初步积累了RMBS的发行经验，构建了与之相适应的信用评级、信息披露、风险隔离等制度。

第二阶段，迷茫停滞期（2008-2012年）

2008年全球金融危机中，住房抵押贷款证券化不仅未起到预期的分散金融风险的作用，反而成为放大危机之源。为此，各国开始反思资产证券化的发展。作为次贷危机的始发地和重创国，美国启动了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》等改革法案，通过调整监管架构、强化宏观审慎监管、改革信用评级制度、加强信息披露、提高RMBS风险权重等以引导RMBS健康发展。此后，全球资产证券化产品规模明显下降。在此阶段，我国RMBS发行也基本停滞，2007年之后我国再无一单RMBS产品发行。

第三阶段，重新起步期（2012-2015）

2012年5月，中国人民银行等部委联合发布了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，并推动国家开发银行、中国工商银行等机构发行了第三批信贷资产支持证券化，这标志着我国资产证券化业务进入重启阶段。2014年11年，银监会发布了《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，资产证券化由此前的“审批制”进入到“业务备案制”的新阶段。2015年3月，中国银行间市场协会发布了《个人住房抵押贷款支持证券信息披露指引（试行）》，这有力地提升了RMBS的信息透明度，激发了投资者持有意愿。这些政策和措施的出台，为促进RMBS发展起到了十分积极的作用，2015年，RMB发行规模达到259.8亿元，相比上年增长了2.8倍。

第四阶段，快速发展期（2016-至今）

尽管RMBS发行的监管环境在逐步放松，但商业银行发行RMBS的意愿并不强。2016年之前，RMBS年均发行规模仅约为百亿元。住房抵押贷款一直是商业银行的优质资产，不仅风险低且收益高，不良率在2011年以来长期维持在0.4%以下的低位，是商业银行所有资产类别中风险最低的，因此银行并不愿意将住房抵押贷款这部分优质资产转移出去。

二、主要特点

经过多年的发展，当前我国RMBS已初具规模，并同步建立了与资产证券化发行相配套的法律、税收、会计、外部审计、信用评级等制度，为RMBS的进一步发行和推广创造了条件。当前我国RMBS发行呈现出以下特点：

一是发行规模明显扩大，发行主体更加多样。2021年，商业银行RMBS发行规模为4993亿元，是2005年起步之初发行规模的166倍。2021年RMBS发行规模占到全部信贷类资产证券化产品的56.6%，已成为商业银行最为重要的资产证券化产品之一（表1）。与此同时，随着发行规模的显著提升，发行主体机构也不断丰富。2021年，共有21家银行机构发行了62单RMBS产品，既有国有商业银行，也有股份制商业银行和城市商业银行等。其中，大型国有商业银行仍是发行主体，其占了31单，占全部发行产品的一半以上（60.7%）。股份制银行和城市商业银行发行规模占比则分别为23% 和15%（图3），这改变了市场起动之初只有国有商业银行参与的格局。

二是市场交易日渐活跃，定价机制不断完善。2021年，RMBS的现券成交交易量为6006.7亿元，占整个银行间市场信贷类ABS成交量的比例从2010年的不足1%到2021年底的80.36%，已经成为银行间市场成交量最大的信贷类ABS（图4）。

三是定价机制逐步完善。2014年之前，RMBS发行利率主要以同期限国债收益率为定价基准，与其基础资产（住房抵押贷款）并无明显联系，甚至出现中长期RMBS利率（3年或5年）高于其基础资产池（住房抵押贷款）的加权平均利率这一“倒挂”现象。2019年，央行完善了贷款市场报价利率（LPR）形成机制，要求贷款利率以同期限“LPR+加点”方式形成。与此同时，2020年首批挂钩LPR的RMBS产品也成功发行，均采用了LPR+加点进行定价的方式。这使得RMBS发行利率与其基础资产的利率形成明显联动。

四是初步建立了资产证券化发行相配套的信息披露、托管结算、信用评级等制度。资产证券化发行是一个系统工程，涉及证券化产品的登记、托管、交易、结算以及证券化资产的信息披露等多个环节。当前，RMBS发行所需要的配套系统建设基本完成，信息披露、信用评级制度已初步建立，一些法律问题比如抵押权转移登记等得到较为稳妥的解决，银行内部配套系统建设基本完成。与此同时，二级市场活跃度也不断提升，市场进一步发展已经具备了良好的基础。

三、主要问题

（一）市场规模有限，距离经济发展的需求之间有较大差距

当前，我国RMBS市场规模仍然有限，发展程度较为初级。2021年，我国RMBS存量规模为2.3万亿元，占一级市场个人住房贷款余额的比重约为6.2%，占我国GDP比重约为2.1%，远低于美国等国家RMBS规模占比指标，未来发展潜力较大。例如，2020年美国RMBS存量规模占美国住房抵押贷款债务总额约为62%，占美国GDP的比重为53.6%。需要特别指出的是，美国的标准并不能简单套用在我国。2008年次贷危机中，美国资产证券化市场过度发展及其导致的危机放大效应值得我们永远警醒。未来需要根据各国经济发展阶段的不同、住房金融发展模式的不同、金融体系的不同，制定与本国国情相适应的资产证券化发展策略。

从我国来看，在金融脱媒背景下，当前商业银行资产负债结构深刻变化，加快发展RMBS的必要性不断上升。一是贷款期限结构越来越长，中长期货款占比不断上升。中长期贷款余额（主要是个人住房贷款）占全部贷款余额的比重由1997年末的20.6%上升到2021年9月的66.6%，其中个人住房贷款占全部贷款余额的比重则由2004年末的9%上升到2021年9月的20.9%（图5）。二是核心存款比重不断下降，银行资金成本上升压力越来越大。在金融脱媒、利率市场化背景下，商业银行核心存款（主要是企业和居民活期存款）比重不断下降，商业银行资金成本不断提升。2021年9月，企业和居民活期存款占全部存款的比重为16.2%，相比2005年末（22.2%）明显下降。三是银行贷存比系统上升，流动性缺口不断加大。贷存比主要指银行贷款相比存款的占比，其值越高意味着流动性压力相对越大。目前，商业银行贷存比已从2011年末的39.4%上升到2021年9月末的79.1%（图6）。与此同时，商业银行人民币超额备付金率也在同步下降，表明银行体系流动性整体处于“紧平衡”状态。

（二）投资者结构单一，流程偏长等制约发行意愿

目前资产证券化产品仅限于银行间市场发行流通，商业银行持有资产证券化产品份额约80%以上，这使得RMBS风险并没有真正实现从银行体系分散出去。与此同时，尽管保险、基金、信托、资管等机构持有的规模及比重不断增加，但比重总体较小且面临诸多投资制约因素。例如，保险资金受制于审批、收益的影响，难以投资证券化产品。社保资金有严格的投资范围限定，所以其不能投资于资产证券化产品。社会公众投资资产支持证券则更少见。与此同时，银行间信贷ABS的审批流程较长，审批额度和资产要求也比较严格，使得不少银行的发行意愿被抑制。此外，次级档证券难以市场化销售也使得发行机构意愿被进一步抑制。由于RMBS 产品的次级档支付顺序靠后且期限较长，目前主要由发起机构自己持有。自2015年以来，RMBS 发行金额中次级档占比呈现出升高的趋势，且次级档风险权重较高，一定程度上减弱了RMBS使商业银行风险“出表”的效果。

（三）住房抵押贷款资产质量劣变风险上升，未来需要持续做好风险防范

RMBS基础资产质量的好坏对RMBS的顺利发行将起到重要作等。多种现象表明，未来住房抵押贷款违约风险可能上升。一是房价波动以及市场利率的变化将影响居民还款进度，进一步对房贷违约率以及回收率造成潜在影响。二是早偿率风险正在上升。当前，RMBS产品基础资产早偿率约为10%，整体处于较高水平。早偿率的波动会严重影响银行资产证券化过程中商业银行初始投资配置计划，也会导致商业银行面临再投资的风险。三是房地产企业违约风险增多，并可能对个人住房按揭贷款违约形成传染。当前，不少房地产开发商经营状况恶化，出现债务违约增多的现象，这进一步加大资金链断裂风险，进而有形成项目烂尾的风险，造成部分购房者尤其是期房购房者的还款意愿下降。

（四）定价机制、信用评级等配套制度需要进一步完善

资产证券化的交易流程、产品结构、定价机制等受到一个国家的金融市场结构、法律制度和税收安排等影响。当前，我国的资产证券化还处于起步阶段，在定价机制、信用评级以及市场参与者的税收安排等方面还存在一些不足。一是定价机制不完善。RMBS发行曾多次出现发行利率高于个人住房贷款资产池的加权平均利率这一“倒挂”现象，这导致了商业银行发行成本会高于住房抵押贷款资产池的收益，影响商业银行整体利润安排。利率“倒挂”主要是由于个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成，而RMBS的发行利率则主要由于货币市场流动性状况、信用风险溢价等因素综合决定，二者之间并未建立合理的联系，资产池利率不能决定RMBS发行利率，RMBS发行利率也不能决定资产池利率。二是信用评级机构欠缺公信力。信用评级是事前防范违约风险的重要约束机制，信用评级机构在债券市场充当着“看门人”的重要角色。而国内评级机构迫于业绩压力，存在迎合客户评级要求的现象，使得我国债券高信用评级占比虚高，影响了信用评级的有效性。三是对于企业资产证券化的税收问题尚存在空白，给企业资产证券化开展带来较大的不确定性。

四、对策建议

作为盘活存量资产的重要手段和工具，资产证券化是发达国家最重要的融资工具之一。正确利用好资产证券化，对促进我国经济结构调整、降低商业银行期限错配风险、拓宽债券市场的广度和深度意义重大。未来，既要针对当下RMBS发展过程中出现的审批流程偏长、投资者结构单一、定价机制不完善以及发行动力不足等问题，出台更具针对性的措施，更要着眼长远，吸取各国RMBS发展中的经验教训，从产品设计、风险隔离、信用评级等进行良好规划，以引导RMBS长期稳健发展。

（一）核心原则是避免资产证券化产品过度复杂和层层加杠杆

借鉴美国等国家资产证券化发展的教训，避免资产证券化产品过度复杂和层层加杠杆。一是产品设计要遵循简单、透明、清晰原则，避免产品设计过于复杂。在此过程中，要更注重强化信息披露体系建设和信用评级机构“看门人”作用，使其发挥好市场的监督作用，以更好保护投资人利益。二是强化风险隔离。明确“真实出售” 的标准，完善风险自留制度，要求银行建立差异化的风险自留机制，对高质量抵押贷款考虑给予适当的风险自留豁免。三是夯实基础资产质量，确保RMBS高质量发行。加强商业银行个人住房贷款风险管理，综合考虑宏观经济波动等重要因素，针对新形势借款人抵押物质量、借款人整体杠杆率水平等关键因素进行动态风险监控，防范基础资产信用风险。

（二）降低参与主体的准入门槛，推动市场参与主体的多元化

在风险可控的前提下，进一步降低RMBS参与主体的准入门槛，推动市场参与主体的多元化。一是简化备案程序，提高发行效率。当前RMBS发行需要商业银行向中央银行申请注册额度并进行备案，建议进一步简化备案流程，提高备案速度，全面提升审批效率。二是降低发行门槛，扩大发行规模。当前，在房贷集中度和“三道红线”等监管要求影响之下，不少银行面临压降存量房地产贷款规模的压力。未来一段时间，银行通过RMBS以实现信贷结构调整的需求上升。要把握这一市场契机，引导更多商业银行加快RMBS发行。三是给予以资产证券化为目的SPV税收优惠政策。从制度层面对于以资产证券化为目的SPV 给予税收优惠政策，为资产证券化结构设计提供更多的便利性，支持资产证券化发展。四是丰富投资者机构，扩大投资者范围。逐步放宽各类非银行金融机构RMBS产品的投资限制，鼓励保险公司、资产管理公司、包括养老金和社保基金在内的各类基金以及交易型金融机构进入证券化产品交易市场；与此同时，把握好我国债券市场开放提速的机遇，引导境外机构更多配置RMBS产品。2018年4月，由兴业银行发起 “兴元2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”成功发行，这是首只成功通过“债券通”引入纯境外投资者的RMBS产品。未来应引导更多金融机构强化RMBS产品发行创新，以吸引境外机构投资者参与。

（三）促进RMBS合理定价，提高产品流动性

一是建立统一的证券化产品交易平台，提高RMBS市场的深度和流动性。当前，信贷资产证券化产品只能在银行间债券市场交易，而银行间债券市场的交易主体有限，这就导致了信贷资产证券化产品的市场深度和流通性都很有限，不利于RMBS发挥作用。为此，需要建立具有一定深度和流动性的统一的证券化产品交易平台，将所有的证券化产品均纳入同一的二级市场进行交易流通。二是提高RMBS的定价能力。建立覆盖全社会的个人信用状况包括家庭净资产的信息体系，使银行可以对基础资产风险精准评估，对证券化产品准确定价。

（四）完善信息披露制度，减少信息不对称

资产证券化过程中的信息披露制度是一项非常重要的制度，信息披露不完整、不准确、不及时，会使投资者不能正确判断资产支持证券的投资价值，造成决策失误，导致利益受损。美国次贷危机的一个重要原因，就是未能准确地向市场披露由次级贷款作基础资产形成的证券化产品的真实信息。未来，要切实提高信息披露的及时性、真实性、完整性、准确性，以避免信息披露不到位带来的道德风险。建议：一是切实强化信息披露要求，要求发行人全面披露基础资产情况。二是完善信用评级制度，提高信用评级质量。当前我国在信用评级的制度、方法等诸多方面还存在一定的缺陷，尤其是评级过度集中、评级虚高等情况影响了评级结果的公信力，未来要加强对信用评级机构的外部监管，引导其提高信用评级的公信力、精准度和业务透明度。三是完善基础资产、流动性安排和资产支持证券的信息披露规则，严格住房抵押贷款发放标准，建立健全以风险预警为核心的信息制度。（作 者：李佩珈 邱亦霖 中国银行研究院）